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    综合管理

    财务风险管理重要假设的相互关系

    发布日期:2013-07-22  浏览次数:1234

      对于企业财务管理来说,财务风险管理有几个重要的假设:信息不对称、无套利均衡、资本边际效用递减和风险厌恶假设,这几个假

        对于企业财务管理来说,财务风险管理有几个重要的假设:信息不对称、无套利均衡、资本边际效用递减和风险厌恶假设,这几个假设并非孤立产生作用,而是相互交织,有些甚至看似矛盾。下文将对这几个假设的作用和相互关系进行简析。 

    无套利假设符合经济人的假设,如果理性经济人能够确切知道某项资产被低估,他没有理由不进行套利,在利益驱动下,投资者必定进行资产买卖以赚取差价。初看,无套利均衡是建立在完全信息的前提下的,只有信息完全对称,投资者才可以敏锐地预计到每项资产的内在价值,并与其现行价格相比较,从而做出买入或者卖出的决策。但是,财务风险管理假设又同时承认信息不对称的存在,这样一来,两个假设就产生了矛盾。 

    其实,财务风险管理只是假设如果信息对称,则市场处于无套利均衡,也就是只假设无套利这种行为的存在性,并没有认为无套利均衡的前提即信息对称一定成立。因为,在无套利均衡前提下,如果市场信息是对称的,那么套利行为使得市场迅速达到均衡,这样一来,投资于任何一项资产都不可能有超额报酬产生,也就不存在风险管理问题,所以,财务风险管理假设是承认信息不对称的存在性的,它所表达的意思是,正是由于信息的不对称,所以财务风险管理的目的是尽量减少这种不对称的程度,利用所有可以利用的技术,资源以获取和分析信息,最大化投资者能够掌握的信息,以接近信息对称的状态,将信息不对称转换为信息对称,进而进行风险行为选择,所以,虽然二者都是风险管理的假设,但二者并非孤立发生作用的,信息的对称是均衡存在的前提,我们首先假设信息不对称,于是产生了为了应对风险管理而进行的信息搜集,分析工作,在将信息不对称转化为一定程度的对称后(不可能完全对称,无套利均衡其实只是一个理想状态,我们假设有这个前提是指风险管理行为应尽可能去实现无套利均衡),无套利均衡的前提就有了,这时就可以进行风险管理行为选择,也就是通过决策和行为实施尽可能去实现无套利均衡。 

    资本边际效用递减和风险管理厌恶假设这两个假设也是紧密相关的,风险厌恶的前提就是边际效用递减。由于边际效用递减,所以资本的效用曲线呈现开口向下的形状,任意给定曲线上的两点,这两点的效用的平均值均小于二者平均值的效用值,这正是风险厌恶型投资者的效用函数所具有的性质。 

    边际效用递减和风险管理厌恶假设为我们进行风险管理决策提供了依据,效用价值决定了报酬和风险的匹配标准,某项投资是否值得投资或者说是否值得去承担其存在的风险,取决于该风险可能带来的效用增加是否大于或等于其可能带来的效用减少。 

    资本边际效用递减意味着平时我们经常使用的方差分析方法的缺陷,例如,有两个项目A和B,假设投资者的期望报酬是300(注意:这里的期望报酬不同于使用均值—方差模型时计算出来的那个期望报酬,我们衡量一项投资是否可行时是以投资者要求的报酬为标准,即应该使用必要报酬或其他投资者认为可以接受的报酬作为期望报酬来区分一个项目是否有利,这是投资者的心理预期,与项目本身的加权平均报酬无关),A项目分别有60%的概率获得400的报酬和40%的概率获得200的报酬,B项目分别有60%的概率获得500的报酬和40%的概率获得100的报酬。由于投资者的期望报酬是300(不同于A,B的加权平均报酬),则对于A而言,有60%的概率获得100的超额报酬,即向有利的方向偏离的程度是100,有40%的概率向不利的方向偏离,偏离程度是-100,总偏离程度则为0.6*100-0.4*100=20,同理,B的总偏离程度是0.6*200-0.4*200=40,显然,用这种方式衡量的偏离程度投资者总是希望它是正数,且越大越好,以上的结果说明B项目优于A项目。但如果我们假设该投资者的效用函数为√R(符合资本边际效用假设),R代表获得的报酬数,那么A的期望效用为17.66,B的期望效用为17.42,则A优于B。 

    之所以得出上述两种相反的结论就是因为在用方差(或者我们这里使用的偏离程度)来衡量一个投资项目的风险管理时,我们讨论的是报酬而非报酬带来的效用(或者即使讨论的是效用,也是以资本边际效用不变为前提的),所以失去一单位报酬和得到一单位报酬给投资者带来的影响可以相互抵消,而如果从效用的角度来理解,情况则不然,由于边际效用递减的存在,得到一单位报酬的增加的效用小于失去一单位报酬减少的效用,因此二者不可抵消,把效用这一概念引入到风险管理假设中,说明指导风险管理行为的应该是效用价值而非报酬本身,从经济学的角度来看,这也是合理的,消费者的最终目的是要最大化自身的效用,投资者亦如此,只不过一个是通过消费来实现,一个是通过投资获利来实现。 

    另外,个人认为:风险管理假设还应该加一个投资完全组合,风险管理分为系统风险管理和非系统风险管理。系统风险是不能被分散掉的,我们这里讲的风险指的是系统风险,无套利均衡是利用现实价格和理论价格之间的差来获得超额报酬。但是理论价格的计算(估计)是以投资分散化为前提的。比如,假设投资于一项资产,该项资产的期望报酬率等于资产价格的变化除以现期价格,即(P1-P0)/P0的期望值。若某项资产经过风险调整大于无风险的报酬率,即(P1-P0)/P0R。根据无套利均衡假设,当人们发现这项资产时,就会购买它,进而导致该项资产的现期价格提高,也就是P0上升,使得报酬率下降,最终(P1-P0)/P0=R,这里的期望报酬率是经过β调整过,β是衡量系统风险的。因此,无套利均衡所讨论的内在价值的低估或高估也是建立在系统风险分析基础上的。我们假设无套利均衡的存在,也就间接意味着我们的分析是建立在投资分散化基础上的,而根据风险厌恶假设,投资分散化这一假设也是合理的。因为分散化投资的风险总是不可能大于单独投资的风险,所以风险厌恶者理所当然会选择投资分散化组合。 

    具人同行